安鑫二号-遂宁开达投资债权转让项目(四川安鑫农业开发有限公司)

　　“营改增”政策对保险资产管理公司的影响

文?魏瑄中国人保资产管理股份有限公司宏观与战略研究所研究员

　　摘要：3月23日，财政部、国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》(财税〔2016〕36号)（下称36号文），宣布从2016年5月1日起正式在全国范围内推开营业税改征增值税试点。金融服务业被纳入试点范围，纳税范围包括保险服务、贷款服务、金融商品转让和直接收费金融服务，税率由5%提高至6%。

　　“营改增”政策颁布后，债市曾剧烈调整，10年期政策性金融债、5年期AAA级企业债到期收益率分别上行约29bp和37bp，隐含的税收溢价已超过“营改增”的实际影响。债市对税收政策的过度反应反映了“营改增”政策在投资市场受到高度关注。随着“补丁”政策的出台，政策对资本市场的冲击逐步减弱。目前，投资者将注意力更多放在了“营改增”之后的税收筹划问题上。

　　本文将梳理保险资金大类资产的税收政策变化情况，然后基于保险公司税收筹划的视角对保险资金投资策略提出建议。最后，针对税收政策变化对保险资产管理公司的影响，笔者将尝试对公司经营提出具体建议。需要注意的是，本文分析主要根据个人对政策的理解，与实务执行情况可能存在差别，各纳税主体还需根据自身情况进行纳税筹划。

　　一、保险资金大类资产的税收变化情况及主要影响

　　（一）“营改增”前后主要投资资产的税收政策变化

　　根据法律规定，我们汇总了保险资金主要投资资产的税收政策变化情况（不考虑所得税，见表1）。由于营业税属于地税，各地执行标准不同、企业的执行情况也存在较大差异，因此，表1中特别列明了实务和一般法律规定差别较大的领域。

　　这里的收入分类为税法口径，即利息收入、红利收入、资本利得三类。资本利得是指股票、债券、基金等金融资产转让的净价价差。表中橙色字体表示正面影响，红色字体表示“显著负面影响”，绿色字体表示“有限的负面影响”。

表1 保险资金可投资资产的“营改增”政策比较

　　资料来源：人保资产宏观与战略研究所整理

　　1.正面影响

　　买入返售金融商品的税率从5%变为0，使该类流动性资产节省了5%的税收开支。这意味着在货币市场供求关系不变的情况下，融资成本也将有最高5%的下降空间。

　　2.显著负面影响

　　非保本类债权型金融产品的税率从0变为6%，这部分投资收益下降5.7% 。此外，部分企业在营业税下对所有金融产品持有到期的利息收入均没有缴税。那么，“营改增”后，非金融信用债（持有到期类）的税负也将提高5.7%。

　　3.有限的负面影响

　　对于债券（交易类和可供出售类）、股票、证券投资基金、组合类保险资产管理产品的资本利得，适用税率从5%变为6%，投资收益下降约0.7% 。如果债权型金融产品和信用债(持有到期类)的利息收入过去纳税，则也下降0.7%。

　　（二）“营改增”政策待确认的模糊地带

　　尽管36号文及后续政策列举了众多金融资产的适用政策，但仍然不能完全覆盖现有保险资金的投资范围，存在许多模糊地带。在实务操作中，具体政策的适用性还将取决于各纳税主体、以及所聘请的会计事务所的理解，对政策的解释差异将显著影响到投资和经营决策。主要政策模糊地带如下：

　　1.股票的股息和红利收入

　　在营业税下，根据《关于营业税若干政策问题的通知》（财税[2003]16号），金融企业股利发放时不征税，转让时应将股票持有期间红利收入计入营业额。但在实际中鲜有参照此条处理，一般认为股票的股息红利收入免税。在增值税下，该项内容尚未明确。

　　2.证券投资基金的分红收入

　　在营业税下，《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）规定，对金融机构申购和赎回基金单位的差价收入征收。实务中，纳税人一般对所有基金的分红收入不缴税。该项优惠是否平移在增值税下尚未明确。

　　3.组合类资管产品的分红收入

　　现有的政策框架下，未规定组合类资管产品的分红收入免税，但根据横向公平性，行业内普遍认为此类产品与公募基金具有极高相似性，应享受同等税收优惠政策。在政策明确前，实务中可能仍需对此部分收入纳税。

　　4.未上市股权、股权投资基金、私募股权基金的红利收入和转让价差

　　《关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税[2002]191号）对股权转让不征收营业税。增值税下尚未明确。有的机构认为未上市股权不是有价证券，直接或间接投资的收入和资本利得均不在纳税范围；有的机构认为，直接投资未上市股权不在纳税范围，但以金融产品（股权投资计划、私募股权基金等）的形式投资则被纳入征税范围，资本利得和红利收入均需缴税。根据“实质大于形式”原则，笔者倾向于第一种理解。

　　5.非保本银行理财产品、信托、债权计划等非保底债权型金融产品的投资收益

　　在营业税下，一般金融机构对此类非保本的金融产品不纳税。在增值税下，部分机构认为，此类产品不属于贷款服务范畴（无保底收入），也不属于金融资产列明的范围，因此不纳税；另一部分机构认为，此类产品的投资收益必定属于贷款服务和金融资产转让收入的一种，应按6%纳税。笔者倾向于第二种理解。

　　根据行业反馈以及政策平移、横向公平、实质重于形式等原则，“营改增”的“补丁”政策正不断出台，如《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》（财税〔2016〕46号）、《关于金融机构同业往来等增值税政策补充通知》（财税[2016]70号）等。我们预计未来政策将不断完善，灵活解释的空间将不断收窄。

　　综上所述，在其他因素不变的情况下，政策变化对大类资产的影响汇总如表2。由于征税范围的扩大和税率提高，保险资金运用领域的税负很可能整体上升，且转嫁空间较小。保险资产管理公司需要从委托人角度出发评估影响程度，并优化投资策略，提高受托资金的税后收益率，本文将在第二部分对此进行详细阐述。

表2 “营改增”政策前后对投资资产的主要影响汇总

　　资料来源：人保资产宏观与战略研究所

　　二、从税收筹划的角度对保险资金投资策略的建议

　　基于笔者个人对税收政策的理解和测算分析，从保险公司的税收筹划角度，我们对“营改增”后的保险资金投资策略有以下看法：

　　（一）维持大类资产配置稳定，适当增加投资杠杆

　　第一，融资成本下降，有利于加大杠杆。保险机构一般是资金融入方，买入返售金融资产（逆回购）的占比较少。不过由于逆回购融出方的税后收益提升约5%，如果在资金面供需不变的情况下，该增量收益可能会传导至融资方传导，融资成本有下降空间。这有利于投资组合进一步加大杠杆。

　　第二，另类投资的相对价值可能降低。基础设施债权计划、信托计划等债权型金融产品的税负成本将上升约5.7%。如果过去持有到期类信用债的利息收入未纳税，同等级的信用债税负同比例提高，则另类投资在大类资产配置中的相对价值变化不大；如果过去持有到期类信用债的利息收入均纳税，“营改增”之后税负上升仅0.7%，则信用债相对价值上升、另类投资的相对价值下降。

　　第三，股债资产的相对价值基本不变。横向来看，所有交易账户的债券与股票发生了同等幅度的税率变化。从税收角度看，股、债两类资产的整体相对价值不变。“营改增”之后，市场普遍担心债券资产将受到显著的负面影响。而根据我们的测算，对于保险资金来说，在过去所有持有到期类信用债均未纳税的背景下，债券资产投资收益率的下降幅度也不会超过10BP（见表3）。基于假设（见表3附注），持有到期账户、交易性和可供出售类账户中收益率的受影响幅度分别为0.7%和0.4%。结合历史收益率情况，税收增加对收益率影响在3-10bp之间，中位值5bp。

表3 税收政策变化对债券资产整体收益率的影响测算

　　假设：1.持有到期类账户纳税范围的收益率=中债企业债总财富指数涨跌幅/中债企业债总净价指数涨跌幅-1

　　2.过去持有到期账户均未缴纳营业税

　　3.交易性和可供出售类账户的收益率=中债总财富指数涨跌幅

　　4.参考上市公司中位值（见图1），持有到期账户占比40%，交易和可供出售类账户占比60%

　　6.参考全行业债券持仓（见图2），非金融信用债的占比设定为33%，则持有到期账户纳税范围的债券约占13%（40%*33%）

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

图1 2015年上市保险公司持有到期投资占比

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

图2 2016年5月末保险资金的债券持仓分布

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

　　（二）重新审视细分资产内部的相对价值变化

　　第一，信用债的相对投资价值下降。剔除掉增值税收利差（以5年期AAA级为例，约19bp）后，信用债相对于国债、地方债和金融债的利差进一步收窄（见图3）。因此，投资者应重新审视信用债的投资价值。

　　此外，在偿二代下，以公允价值计量的固定收益资产有助于缩小利率风险的敞口、降低最低资本要求。由于增值税负完全一致，若委托人有节约资本的需求，也建议将一部分信用债从持有到期类账户转换为可供出售类。

图3 2016年7月15日5年期AAA级券种的到期收益率比较

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

　　第二，高分红股票、长期股权投资的相对价值更加凸显。上市股票的增值税政策较为简单，除税率提高外，基本是增值税政策的平移。即所有价差收益均需缴纳增值税，非价差收益免税。因此，高分红股票、长期股权投资的相对价值更加凸显，建议更多利用非价差途径兑现收益。

　　第三，高分红债基具有较好的节税效应。基金分红的收入很可能继续享受增值税免税优惠，且根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号），分红收入也不征收企业所得税（适用税率25%）。因此，通过公募基金的形式投资债券、股票等基础资产，并利用分红兑现投资收益，将起到一定的节税效应。

　　从节税效应看，债券型基金的节税效应更高，股票型基金的操作余地更大。《中华人民共和国证券投资基金法（2015年修正）》规定，公募基金按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，对具体的基金分红比例无限制。实务中，股票型基金有分红的数量仅占总体的6%左右，平均节税效应约19bp/份；债券型基金的分红占比较高，平均节税效应约145bp/份（见表4）。不过股票型基金的分红率方差比债基更大，所以实操中选择余地更大。

表4 税收政策变化对债券资产整体收益率的影响测算

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

　　从节税门槛看，如果希望达到节税效应，债券型、股票型（或混合型）基金分别需要达到2%和4.9%的年化收益率，且全部通过分红兑现。实务中分红率一般不可能达到100%，那么将折算为更高的“节税门槛”。一般认为，债券型基金达到节税门槛的可能性较大，股票型基金和混合型基金较难（见图4）。所以从税收筹划的角度看，建议增持高分红的债券型基金；不建议额外增持股票型基金，如果委托人有特定的盈利兑现要求，只需在现有股票型基金的配置比例内，优先选择分红率较高的特殊股票型基金。

图4 各类开放式基金的历史收益中位值及节税门槛

　　资料来源：wind，人保资产宏观与战略研究所

　　注：假设债券型基金管理费为0.6%，股票型和混合型基金的管理费水平分别为1.5%

　　第四，探索通过“定制基金”形式定向投资。在“营改增”之后，由于商业银行对税收筹划的需求，一大批具有避税功能的“定制基金”迅猛发展。定制基金通常是基金公司为银行、保险或者财务公司等机构量身定做，显著特征包括投资者认购金额为上亿的整数数量级外加个零头数字、基金公司内部员工参与认购、发行时间期限短等。

　　定制基金可以为独家定制或者几家机构抱团定制，投资方向一般为封闭一定期限的开放式债券基金产品。封闭期结束后走清算流程兑现收益，由于不是保本收益或固定收益，不能作为贷款服务征收增值税，而这也不属于转让金融商品带来的资本利得，因此，基金将有可能作为两头不靠的灰色地带实现避税功能。目前定制基金仍处于起步阶段，监管机构未给予明确认定。保险资金可与相关公募基金合作，逐步尝试这种投资渠道。

　　第五，股权类另类投资相对价值增加。“营改增”后，对于银行理财产品、信托、债权投资计划、信贷资产支持证券、以及“名股实债”的股权投资计划等另类投资，税负显著增加（见图5）。其中占比最大的基础设施债权计划，投资成本提高约32bp。

　　相比较而言，投资未上市企业股权、股权投资计划、私募股权基金等未上市股权投资可能继续享受营业税平移后的免税优惠，相对价值增加。

图5 5月主要金融产品收益率（增值税前、增值税后比较）

　　注：债券投资计划由于当月样本较少，选取1-5月累计数据

　　资料来源：中国保险资产管理业协会，wind，人保资产宏观与战略研究所

　　三、保险资产管理公司对“营改增”政策的应对策略

　　由于委托人对资产管理公司的考核目标一般是税前收益率，税收政策的变化对保险资产管理公司的影响还较小。不过，从国内外经验来看，保险资金运用的外部环境复杂多变，对这些因素的理解和综合应用正是专业保险资产管理公司的核心竞争力。

　　长远来看，保险资管公司应以“提升委托人整体价值”为目标，综合考虑投资过程中的税收、偿付能力、负债成本、监管政策等约束因素。建议保险资产管理公司从多个角度全面分析“营改增”政策的机遇和挑战，加强精细化管理，进一步促进各项业务进展：

　　第一，与委托人协商资产配置改进方案。在实务中，每个纳税主体的具体缴费政策可能有所不同。资产管理公司应积极与委托人沟通，明确缴税政策，测算对单个账户的影响，并基于测算结果提出资产配置改进方案。

　　第二，利用政策机遇，争取更多受托规模和更大受托权限。在增值税体系下，税收筹划的最直接手段是通过产业链下游机构（可提供增值税专用发票）开展业务，例如保险中介公司和保险资产管理机构。如果采用委托人自营投资的模式，人力资源支出将无法进行税收抵扣；而委托模式下，投资管理费可进行增值税进项税抵扣。因此，保险资产管理公司应建议委托人增加委托投资的规模和范围，进一步降低自营部门在投资、运营、IT等方面的人力支出，提高进项税抵扣额度。

　　第三，利用政策窗口期争取税收优惠政策。如上所述，目前证券类保险资产管理产品尚没有明确的税收优惠政策。据业内不完全统计，该类产品的规模已接近万亿，影响较大。由于“营改增”仍处于政策完善阶段，争取税优政策正处于最佳窗口时期。建议保险资产管理公司通过行业协会、保监会等渠道，提出税优政策的诉求，积极推动政策的横向公平性。在明确证券类保险资管产品享受免税政策后，可以与委托人协商将一部分资产转入集合资管产品，并加大产品分红力度兑现收益。

　　第四，开发“避税型”公募基金。目前，已有数家保险资产管理公司获批公募基金牌照。这类公司可以针对机构客户的节税需求，开发“避税型”公募基金产品，专门投资于税负较高的信用债、交易型利率债、换手率较高的股票等，并通过分红或到期清算等免税渠道兑现收益。

　　第五，积极发展股权计划、私募股权基金等股权类投行业务。“营改增”之后，基础设施债权计划、不动产债权计划和项目资产支持计划的发行成本可能提高，对资本市场供需双方均造成一定扰动。作为资本中介，保险资管公司应通过多种途径疏导税收政策变化对一级市场的负面影响。建议保险资管公司宣导股权类业务的税收优惠政策，进一步加大股权计划的开发力度。

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